Wertschöpfung in Private Equity Investments – Bilanzielle Instrumente

//Wertschöpfung in Private Equity Investments – Bilanzielle Instrumente

Wertschöpfung in Private Equity Investments – Bilanzielle Instrumente

Durch bilanzielle Instrumente verändert sich die Kapitalstruktur eines Unternehmens. Die Anpassung des Verschuldungsgrades und dessen Effekte stellen die erste Instanz für Private Equity Gesellschaften. Der Verschuldungsgrad L ist das Verhältnis von Fremdkapital zu Eigenkapital. Er spielt eine entscheidende Rolle und wird als Leverage bezeichnet. Der Zusammenhang zwischen Rendite des Investitionsprogramms, Verschuldungsgrad und Eigenkapitalrendite wird als Leverage-Effekt bezeichnet. Die Eigenkapitalrendite nimmt bei wachsendem Verschuldungsgrad zu, wenn die Fremdkapitalrendite kleiner ist als die Gesamtkapitalrentabilität. Ein steigender Verschuldungsgrad bringt jedoch auch höhere Schwankungen der Eigenkapitalrentabilität mit sich, sodass schon geringfügige Überschreitungen der Fremdkapitalkosten über die Gesamtkapitalrendite die Eigenkapitalrendite verringern.  Wenn die Eigenkapitalrendite negativ wird, kann ein Zahlungsausfall die Folge sein.

Mit steigendem Grad der Verschuldung wächst daher, abhängig von der Investitionsrentabilität auch die Standardabweichung der Eigenrentabilität. Geschäftsrisiko und Kapitalstrukturrisiko setzen sich zum Risiko der Eigenkapitalgeber zusammen. Theoretisch lässt sich so die Eigenkapitalrentabilität unbegrenzt steigern, jedoch wächst zur gleichen Zeit auch das Kapitalstrukturrisiko des Eigenkapitalgebers.

Nutzen für Private Equity Firmen

Private Equity Firmen nutzen diesen Effekt, indem sie für die Akquisition eines Unternehmens das Eigenkapital durch günstigeres Fremdkapital ersetzen. Wenn der relative Anteil an Fremdkapital (in der Halteperiode)im Zuge einer Entschuldung sinkt, steigt somit der Eigenkapitalanteil. Angenommen, der Unternehmenswert ändert sich nicht, erhöht sich somit der Wert der Beteiligung für den Investor.  Dieser Umstand wird häufig zum Leverage-Effekt hinzugezählt.

Private Equity Firmen wählen ihre Investmentstrategie häufig den Shareholder Value-Ansatz. Zu überlegen wäre daher, ob ein optimaler Verschuldungsgrad für Unternehmen nach einem Leverage Buy-out existiert, mit dem der Unternehmenswert in einer Halteperiode zu seinem Maximum gelangen könnte. Hierfür sucht man folglich nach der optimalen Kapitalstruktur.

Optimale Kapitalstruktur

In Aktien investierenExperten sind sich bezüglich der Existenz einer optimalen Kapitalstruktur uneins und strittig.  Modigliani und Miller, die 1958 erstmals den Leverage-Effekt darlegten, hielten ein solches Optimum für nicht existent.

Das Modigliani/ Miller Theorem, welches als Irrelevanztheorem der Unternehmensfinanzierung bezeichnet wird, ist ein auf drei Thesen beruhendes finanztheoretisches Konzept.

Die erste These beruht auf der Situation zweier hypothetischer Unternehmen in einem vollkommenen Kapitalmarkt, wobei Unternehmen E ausschließlich mit Eigenkapital wirtschaftet und Unternehmen F sich durch Eigen- aber auch Fremdkapital finanziert. Hieraus folgt, dass die beiden Unternehmen übereinstimmende Gesamtkapitalwerte besitzen, d.h. die Marktwerte sind gleich.  Dies muss zwingend gegeben sein, damit den Investoren die Möglichkeit einer Arbitrage nicht gegeben ist. Die erste These zeigt, dass der Wert eines Unternehmens unabhängig davon ist, ob es nur mit Eigenkapital oder aber auch mit Fremdkapital ausgestattet ist.

Thema der zweiten These ist der Leverage-Effekt, dessen Zusammenhänge zwischen Eigenkapitalrendite und Verschuldungsgrad  durch Modigliani und Miller erweitert wurden. Bleibt man bei dem bereits verwendeten Beispiel, haben Modigliani und Miller hinzugefügt, dass Investoren Anteile des Unternehmens B (mit Fremdkapital) nur kaufen, wenn entsprechende Risikoprämien das höhere Risiko aufgrund des Verschuldungsgrades ausgleichen. Auch hier muss zwangsläufig Arbitragefreiheit gelten, um Arbitragegewinne durch Teilhabe auszuschließen. Folglich ließe sich die Eigenkapitalrentabilität des mit Eigen- und Fremdkapital ausgestatteten Unternehmens B als lineare Funktion der Eigenrentabilität des Unternehmens A zuzüglich einer Risikoprämie beschreiben, die abhängig vom Verschuldungsgrad wäre.

Um die Gültigkeit dieser Bedingungen zu garantieren, muss ein konstanter Zinssatz gelten, der folglich unabhängig vom Risiko (also Grad der Verschuldung) ist. Hierdurch wird ein erhöhtes Ausfallrisiko vernachlässigt.

Die dritte These Modiglianis und Millers sei hier lediglich vollständigkeitshalber genannt. In dieser wird behauptet, dass Unternehmen B zusätzliche Investitionen nur dann tätigen solle, wenn die vermutete Eigenkapitalrendite mindestens gleich der des eigenfinanzierten Unternehmens A ­ oder höher ­- ist. Hinsichtlich einer optimierten Kapitalstruktur ist diese dritte These jedoch nicht von Belang.

Die Abwesenheit wertschöpfender Effekte der Kapitalstruktur eines Unternehmens untermauern Modigliani und Miller mit folgenden Voraussetzungen:

  • Keine asymmetrische Informationen
  • Vollkommener Wettbewerb
  • Gleichbleibender risikoloser Zinssatz
  • Steuern werden vernachlässigt
  • Keine Insolvenzkosten

Nicht viel später nach der Veröffentlichung ihrer Ansicht wurden Stimmen von Kritikern laut, die eine ebensolche optimale Kapitalstruktur für jedes Unternehmen theoretisch gegeben sahen. Vor allem die eben genannten Voraussetzungen waren Ausgangspunkt harscher Kritik von Seiten des traditionellen Ansatzes.

Traditioneller Ansatz

Die Vertreter des traditionellen Ansatzes widersprachen den Annahmen Modiglianis und Millers, da wegen Informationsasymmetrien und Marktineffizienzen zum einen ein vollkommener Wettbewerb nicht umsetzbar ist und zum anderen ein konstanter Zinssatz nicht existiert: Fremdkapitalgeber fordern bei steigendem Grad der Verschuldung aufgrund des wachsenden Insolvenzrisikos höhere Zinszahlungen, um das Risiko auszugleichen. Nicht zuletzt spielt auch die ungleiche Versteuerung zwischen Fremd- und Eigenkapital eine wichtige Rolle. Gibt man also die Prämissen des Irrelevanztheorems ganz oder teils auf, bedeutet dies, dass dem Unternehmen bei optimalem Verschuldungsgrad ein Mehrwert entsteht. Dieses Optimum besteht dann, wenn Marktwert des Gesamtkapitals und somit auch der des Eigenkapitals maximal sind. Hierfür muss man die Gesamtkapitalkosten minimieren.

Aufgrund der unterschiedlichen Zahlungsanwartschaften der Kapitalgeber  muss man feststellen, dass Eigen- und Fremdkapitalgeber auf verschiedene Weisen auf Veränderungen des Verschuldungsgrades reagieren: Zinsforderungen der Kreditinstitute ist zwingend nachzukommen, Ausschüttungen an  Anteilseigner sind an Bedingungen geknüpft und nur nachrangig auszuzahlen. Daraus folgt für Eigenkapitalgeber zum einen das Insolvenzrisiko der Unternehmung und zum anderen die Volatilität der Rendite. In letzterer liegt der Grund von Risikoprämien, da sie die Planungssicherheit verringert.  Bankinstitute tragen lediglich das Insolvenzrisiko. Im Vergleich mit dem Eigenkapitalgeber wird das Insolvenzrisiko niedriger bewertet, weil die Eigenkapitalgeber bei der Ausschüttung der Liquidationserlöse mit Priorität behandelt werden. Folglich ist die Insolvenzquote höher.

Demzufolge passen Eigenkapitalgeber ihre Renditeforderungen schon ab einem niedrigeren Verschuldungsgrad als die Fremdkapitalgeber an, da deren Insolvenzgefahr erst bei einem höheren Grad der Verschuldung von Bedeutung ist.

Bei einem niedrigen Verschuldungsgrad lassen sich die Gesamtkapitalkosten des Unternehmens durch günstigeres Fremdkapital senken, da sowohl Eigen- als auch Fremdkapitalgeber ihre geforderte Rendite nicht anpassen. Diese Phase nennt sich “Ignoranz”. Auf diese folgt die Phase der “Berücksichtigung”, in der die Eigenkapitalgeber beginnen, durch Einpreisen einer Risikoprämie bei jeder zusätzlichen Fremdkapitalaufnahme zu antizipieren. Der Faktor der Einpreisung steigt fortwährend, wodurch mit zunehmender Aufnahme von Fremdkapital der Substitutionseffekt abnimmt.  Fremdkapitalgeber bleiben in dieser Phase weiterhin “passiv”, die Fremdkapitalkosten bleiben gleich.

Schätzen die Kreditinstitute den Anteil an Fremdkapital als kritisch ein, beginnt die dritte Phase, die “Abgeltung“, in der die Kreditwürdigkeit des Unternehmens sinkt.  Wachsende Renditeforderungen seitens der Banken folgen, weil ein nunmehr Insolvenzrisiko möglich erscheint. Die Eigenkapitalgeber müssen das Insolvenzrisiko bereits früher mit einkalkulieren, da das leistungswirtschaftliche Risiko asymmetrisch zu ihren Lasten verteilt ist.

Minimale Gesamtkapitalkosten, die, wie bereits erwähnt,  gleichzeitig auch dem optimalen Verschuldungsgrad entsprechen, erreicht man dann, wenn das Ersetzen des Eigenkapitals durch Fremdkapital keine weiteren Einsparungen mehr bewirken kann. Dies bedeutet nichts anderes, als dass der Verschuldungsgrad den Vorstellungen der Kapitalgeber entspricht. Die logische Schlussfolgerung daraus ist, dass ein allgemeingültiges Optimum nicht existent ist, sondern dieses individuell ausfällt.

Diesem Gleichgewicht liegt jedoch eine dynamische Anpassung bestehender Kreditverträge an höhere Insolvenzrisiken zugrunde. In der Realität werden Zinssätze jedoch für einen bestimmten Zeitraum festgeschrieben. Wenn der Marktzins für Fremdkapital in diesem Zeitraum steigt, sinkt somit aufgrund der fehlenden Dynamik der Marktwert des Fremdkapitals. Das liegt daran, dass die Risikoprämie bereits abgeschlossener Verträge sich nicht verändert und die höheren Forderungen sich auf neue Kredite beschränken.

Unternehmenssteuerlast

Fremd- und Eigenkapital werden steuerlich nicht gleich behandelt. Fremdkapital senkt die Steuerlast, da der Zinsaufwand für Fremdkapital abzugsfähig ist. Ein hieraus resultierendes Sinken des zu versteuernden Beitrags kann, abhängig vom jeweiligen Steuersystem deutliche Steuereinsparungen zur Folge haben. Der abzugsfähige Zinsaufwand auf Seiten der Kreditnehmer muss seitens der Kreditinstitute als Zinsertrag jedoch versteuert werden, was wiederum durch höhere Renditeforderungen gegenüber dem Kreditnehmer neutralisiert wird. Die Steuer wird im Vertrag einer Fremdkapital-Aufnahme nämlich mitberücksichtigt. Es wurde jedoch von Steven Kaplan gezeigt, dass ein mit steigendem Steuersatz steigender Steuervorteil vorliegt.  Ein durch Leverage-Buy-out erwirkter Verschuldungsgrad kann also Wertschöpfung generieren, wenn man die Unternehmenssteuerlast reduziert.

Sonstige Wertschöpfungsinstrumente

Aufgrund der unvollkommenen Marktstruktur der Realität, kann man finanzielle Arbitrage nicht ausschließen. Auch die Effizienzmarkthypothese ist nicht haltbar. Folglich können bevorteilte Marktteilnehmer (durch Informationsvorsprung o.a.) längerfristig überdurchschnittliche Gewinne erhalten. Besonders ein Informationsvorteil führt zu Arbitrage. Die Informationsbeschaffung schreitet so lange voran, bis die Kosten der Beschaffung nicht mehr durch den hierdurch erlangten Vorteil ausgeglichen werden. Private Equity Gesellschaften haben meist einen höheren Informationsgrad (und ein höheres Optimum des Informationsgrades), weil ihnen durch branchenüberschreitende Netzwerke Informationsvorteile entstehen. Außerdem verfügen sie im Allgemeinen über profunde Kenntnisse verschiedenster Marktsegmente, was die Wettbewerbsposition nochmals stärkt. Eine solche Asymmetrie in den Informationsqualität und -quantität ist ein Kriterium für die Möglichkeit von Arbitragegewinnen.

Auch durch souveräne Verhandlungsstrategien könne Private Equity Gesellschaften Vorteile geltend machen. Sobald ein Zielunternehmen feststeht, unterstützen Spezialisten der Muttergesellschaften die New Company bei den Verhandlungen mit den Unternehmenseigentümern. Auch hier bestimmt die Nachfrage das Angebot und eine geringe Interessentenzahl drückt den Kaufpreis. Durch diverse und verzweigte Kontakte und Vermittlungen können Private Equity Gesellschaften Konkurrenten vom Bietvorgang ausschließen oder sie verfügen sogar über exklusive Vorkaufsrechte.

Da Verhandlungen die Kernkompetenz von Private Equity Unternehmen darstellen, sind sie ausgezeichnete Verhandlungs-Strategen. Das fundierte Wissen über Unternehmenswerte und die finanzielle und handlungstechnische Anpassungsfähigkeit der Gesellschaft machen erfolgreiche Verhandlungen möglich. Analog gilt dies auch für Verkaufsverhandlungen. Aufgrund der deutlichen Verhandlungsvorteile sind auch schnelle Arbitrageerträge durch günstigen Kauf und gewinnbringenden Weiterverkauf an Konkurrenten.

Besonders in der Anfangsphase des Private Equity Investment hat man durch sogenanntes Asset Stripping Arbitragegewinne geschaffen. Hierbei hat man einzelne Unternehmenssparten verkauft, was zur Auflösung des Unternehmens führt. Der Arbitragegewinn entsteht dann, wenn der Wert der einzelnen Unternehmenssparten aufsummiert größer ist als der Gesamtwert des Unternehmens als Ganzes.

All diese Effekte generieren auf Seiten der Unternehmen oder der Private Equity Gesellschaften Gewinne, obgleich sie nicht als wertschöpfend im eigentlichen Sinne zu behandeln sind. Es handelt sich lediglich um eine Veränderung bzw. Korrektur des Ist-Wertes am Markt, die durch Marktineffizienzen verursachte Fehleinschätzungen beseitigen.

2018-01-22T15:53:54+01:00